（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光）

一、水泥行业：重资产资源型产业，区域特征明显

1.1 水泥为最重要的建筑材料之一

水泥是建筑材料中最重要的基础原材料，下游应用场景较为丰富。水泥是指粉状水硬性无机胶凝材料，加 水搅拌后成浆体，能在空气中硬化或者在水中更好的硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。根据水泥 用途分类，我国的水泥产品主要有通用水泥、专用水泥以及特性水泥。水泥广泛应用于工业民用建筑、公路铁 路、机场港口、水库大坝、石油、电力、海洋工程等领域。专用水泥在抗震救灾、防洪防汛、工程抢险、边防 军事工程等方面发挥了作用。

水泥行业为重资产、资源型产业，生产环节包括“两磨一烧”。水泥行业的上游产业主要是石灰石、泥灰岩、 黏土、石膏等材料；下游应用主要在基础设施建设、建筑工程、水利、装修等领域。而水泥生产主要包括三个 环节，生料粉磨、回窑煅烧、熟料粉磨（简称“两磨一烧”）。以石灰石和黏土为主要原料，还会掺加校正原料 或辅助原料，经破碎、配料、磨细制成生料，然后喂入水泥窑中煅烧成熟料，再将熟料加适量石膏、辅助原料 磨细即得水泥。煤既是燃料，燃烧后的灰粉又作为原料成为熟料的一部分。从下游来看，水泥可通过直接以及 水泥制品的间接方式运用于基建、地产以及民用领域，根据卓创咨询数据，2021 年基建领域需求提升至 42%， 成为水泥下游应用最主要领域。

1.2 水泥行业特征明显：低库存、区域性、季节性

低库存：水泥产品保质期较短，几乎零库存。由于水泥材质不耐水的原因，水泥的保质期一般在三个月左 右，库存期超过三个月必须经过再次检验合格才能使用。这大大限制了水泥企业以及贸易商的库存，使水泥企 业的生产量和销售量高度匹配。对比水泥、玻璃以及混凝土制品三个行业的存货周转天数可以看出，水泥行业 的库存周转天数较短，2021 年行业平均值下降至 38 天，而玻璃、混凝土制品的存货周转天数均超过 60 天；截 至 2022 年 9 月 23 日，全国水泥库容比 68.50%，环比上周上升 0.50pct，较上月同比上升 4.25pct，较去年同期 上升 24.56pct。

区域性：水泥为典型的“短腿产品”，大部分省份 CR4 超过 40%。水泥为典型的短腿产品，单价低重量大， 陆运半径为 200-300 公里，水运可延长至 500 公里以上，铁路可实现 1000 公里（极少）。目前我国水泥生产销 售区域分为东北、华北、西北、华东、华南、西南六大地区，其中华东地区由于产品需求量大，其产量占比位 居第一，2021 年华东地区水泥产量占比为 34.3%。从产业产能集中度的角度来看，西藏、吉林和海口三个省份 的前 4 家水泥企业的产能集中度超过 70%，其他大部分城市在 40%~70%之间，而华东和华北的部分省份的产能 集中度相对偏低。

季节性：水泥生产具有典型季度特征，南北方错峰生产原因有所不同。水泥行业具有明显的季节特征，其 生产节奏受天气以及区域政策影响较大，其中对于北方企业来说，冬季是错峰生产的主要季节，一是冬季北方 取暖，空气污染严重，水泥厂停工，减轻环保压力；二是北方天气太冷，难以施工。对于南方企业来说，在每 年 6、7 月，会影响我国长江中下游地区，特别是水泥生产较为集中的华东等地，水泥容易受潮，下游需求较弱， 会季节性压低水泥价格。因此通常来看，南方水泥的旺季为二四季度，北方水泥的旺季为二三季度；7 月前后 全国单月水泥产量为全年较低水平。

二、水泥需求绑定地产基建，供给收紧维持价格高位

2.1 需求端：深度绑定地产基建，基建发力对冲地产增速下行

水泥为投资驱动型行业，产量变化与基建、地产投资增速呈同一趋势。水泥行业为典型的投资拉动型行业， 与国民经济发展和固定资产投资密切相关，具有较强的周期性特征。我们统计 2005-2021 年全国基建和地产投 资合计值增速以及水泥产量增速，两者基本呈现同一趋势。2021 年基建和地产合计投资增速同比增长 1.99%， 其中基建投资同比增长 0.21%，房地产投资同比增长 4.40%；全国水泥产量在全口径统计下，同比下降 0.59%。

水泥产量从 2013 年以来进入平台期，连续 8 年稳定在 22-24 亿吨。水泥产量从 2013 年以来进入平台期， 连续 8 年稳定在 22-24 亿吨。尽管基建及地产总投资在逐年增加，但水泥产量近年维持在高位平台。每亿元投 资带动的水泥产量总体呈现下滑趋势，2018-2021 年单位投资拉动水泥产量数据已经趋于平稳。

2.1.1 基建：2021 年投资低迷，2022 年稳步增长

2021 年基建投资整体低迷，2022 年上半年显著提升。2021 年全国基建投资总额累计为 18.87 万亿，同比增 长 0.21%，相较 2019 年两年复合增速 2%，基建投资增速处于低位。自 2022 年初开始，在稳增长基调下，基础 设施建设投资增速回暖明显，1-8 月基建投资额累计增速为 10.37%；从绝对数额来看，2022 年 1-8 月基建投资 额超过 2020 年和 2021 年同期水平，而项目端及资金端数据表明后续基建投资力度仍将保持较高水平，进而拉 动水泥、防水等开工端建材产品需求提升。

中央经济工作会议释放稳增长信号，各部门积极落实稳定基调。2021 年 12 月 6 日，中共中央政治局召开 会议分析研究 2022 年经济工作，会议强调宏观政策要稳健有效、要积极增加有效投资、增强发展内在动力等内 容，释放了 2022 年经济发展稳增长的信号。后续各部门跟进落实，从财政政策和货币政策层面保障稳增长政策 的落实。2022 年 4 月 29 日，中共中央政治局会议再次强调要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济；同时要 全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设。由此可见，在稳增长基调下，基建投 资将成为稳定社会增长的关键抓手。 2022 年下半年促成实物工作量为工作重点，项目落地有望形成实际需求。受上半年极端天气、疫情反复等 影响，尽管上半年出台了一系列相关稳增长政策，但实物工作量的形成速度偏慢。在即将进入施工旺季的八月 份，国务院、央行、发改委等国家部门多次强调要“尽快形成实物工作量”，8 月 31 日国常会表示“国务院再 派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实”。在政策和施工环境优化的推动下，“形成实物工作量” 的进程将不断加快，进而对建材形成实际的需求。

资金端：专项债再度加码，资金端有望获得支撑。专项债发行进度方面，2022 年 1-8 月专项债已累计发行 35094.33 亿元，累计发行占全年额度比例达到 96.15%，今年专项债发行进度为近几年中最快。从发行金额上看， 今年计划发行额度为 36500 亿元，与去年计划额度相同，但今年发行进度较快，且 8 月 24 日召开的国常会指出 “要用好 5000 多亿专项债结存限额，10 月底前发行完毕”，表明后续专项债仍将有 5000 亿发行。2022 年全年 专项债实际发行额预计大幅超过 2021 年，基建项目资金较为充裕。

项目端：计划投资额同比增速较快，建筑央企订单保持充裕。新开工固定投资项目方面，上半年计划总投 资额累计同比增速为 22.9%，远高于 2021 年和 2020 年同期的 2.7%和 13.5%；而新开工投资指标领先基建投资 大概半年时间，预计下半年基建投资的增速将维持高位。从中国建筑、中国交建、中国中铁和中国铁建四大建 筑央企订单来看，新签基建合同额上半年同比增速为 22.2%，从绝对值来看，上半年新签基建合同额远超 2020 和 2021 年，为疫情以来最高水平。下半年随着基建项目陆续开工，基建投资具有较强支撑。从开工情况来看， 据不完全统计，8 月全国各地共开工 4781 个项目，总投资额约 28227.7 亿元，同比增长 52.1%；9 月 1 日-9 月 19 日，多地集中签约、开竣工一批重大项目，总投资合计超 1.1 万亿元，有助于稳增长落到实处。

2.1.2 地产：2021 年承压明显，2022 年政策筑底回升

房地产开工端和投资资金承压明显，增速持续走弱。根据统计局数据显示，自 2021 年以来，房屋新开工面 积累计同比增速逐渐下滑，2021 年全年房屋新开工面积同比下降 11.40%至 19.89 亿平米；地产拿地节奏放缓， 使得土地购置面积增速下滑，未来房屋新开工面积仍将维持下滑态势，2022 年 1-8 月房屋新开工面积同比下降37.20%至 8.79 亿平米。2021 年全年房地产开发投资完成额同比增长 4.40%至 14.76 亿元，增速相较去年同期有 所下降；2022 年 1-8 月房地产开发投资完成额同比增速持续下滑，同比增速降至-7.40%，承压明显。

地产政策宽松预期持续，2022 年政策面筑底回升。2021 年全年地产政策仍维持房住不炒的主基调，但自 10 月份以来，随着房企销售遇冷和个别企业风险事件爆发，地产政策出现缓和的宽松预期，住建部、央行、银 保监会等监管部门频繁表态支持房地产行业平稳健康发展，并从融资、土地、购房等多个维度进行了政策的适 度放松，同时明确表明恒大问题为个别现象，房地产行业总体健康；2022 年 9 月，银保监会提出重点领域风险 由快速发散转为明显收敛，房地产金融化泡沫化势头已得到实质性扭转。预计当前房地产政策面将筑底回升， 对水泥需求形成一定支撑。

中央层面：地产稳定政策频出，保交楼推动下竣工数据有望回暖。2022 年 7 月 28 日召开的中央政治局会 议指出，要稳定房地产市场，因城施策用足用好政策工具箱，保交楼、稳民生。这是中央层面首次提出要保交 楼，随后国务院多次召开会议，强调要支持刚性和改善性住房需求，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借 款。2022 年 8 月 19 日住建部、财政部和央行等部门也宣布将出台措施通过政策性银行专项借款方式，支持已 售逾期交付的住宅项目完成建设交付；9 月，国家开发银行已向沈阳支付相关资金，郑州第一批专项借款 50 亿 元也已下达。

地方层面：地方政府建立相关基金，推进项目竣工。在中央提出“保交楼”后，各地方政府也陆续出台了 保交楼政策，多通过设立专项纾困基金方式来进行。7 月 29 日，河南郑州出台政策设立纾困专项基金，规模暂 定 100 亿元；8 月 21 日广西南宁设立南宁市平稳房地产基金，基金首期规模 30 亿元；8 月 25 日，山西长治出 台政策完善商品房项目台账，实行领导包联制，亿元以上房地产开发项目由县、区领导包联，10 亿元以上项目 由市级相关部门领导包联，50 亿元以上项目由市领导包联。在资金逐步到位后，竣工端有望提速。

综上在中性假设下，预计 2022 年水泥产量同比下降 10.26%。2022 年 1-8 月，受疫情影响，市场需求恢复 缓慢，全国累计水泥产量同比大幅下降，同比下降 14.2%。通过拟合过去年度地产与基建投资对水泥产量的拉 动效果，我们发现该系数逐渐下滑至每亿元投资带动水泥产量 0.63 万吨。基于对 2022 年地产、基建投资增速 的中性假设，预计 2022 年基建投资增速回升，而地产投资增速下行，中性预期下全年水泥产量预计下滑 10.26%。

2.2 供给端：错峰生产常态化进行，“双控”政策下供给持续收紧

2.2.1 供给侧改革推动行业集中度上升，环保+限产政策促使供给收紧

水泥行业集中度持续提升，龙头企业区位优势明显。截止 2021 年底，我国前十大水泥企业的熟料集中度达 到 58%，较 2011 年提升了 11 个百分点。区域市场把控力得到强化，自律协同意愿增强，市场竞争关系得到一 定缓和。强势企业在主营地区市占率较高，龙头区位优势明显，各地区竞争格局优于全国整体竞争格局。

水泥错峰生产已成常态，整体供给有所收紧。2021 年各省已按错峰生产计划完成年度错峰生产安排，2022 年各省出台政策加强错峰生产执行力度，例如广东省工信厅联合生态环境厅发文要求水泥行业做好错峰生产相 关工作，因此预计各省执行力度增强，执行效果将有所提升；同时各省错峰生产时间范围较 2021 年有所增加， 整体错峰生产趋于常态化进行，水泥企业整体供给有所收紧。

能耗双控政策加码，新增产线进度有所放缓。2021 年作为碳中和发展元年，各地相继出台严格的“两高” 项目管控政策，而山东、云南、广东、江苏等水泥大省更是继续加码政策，通过对水泥企业限产、限电甚至停 产严控水泥产量，同时限制新增产能落地。2022 年，多省发布“两高”项目审批提级通知，在严格审批下水泥 产线建设进度有所放缓。

产能置换新规落地，持续推动水泥行业高质量发展。2021 年 7 月 20 日，工信部印发了水泥玻璃行业产能 置换实施办法的通知。修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》自 2021 年 8 月 1 日起施行。自 2016 年水 泥玻璃行业开启供给侧改革，工信部密集实施多项管理办法，以实现控制过剩产能、减少新增产能的效果，在本次文件中我们看到从产能置换的范围到老旧产能置换的比例都较之前有更严格的调整。2017 年置换办法产能 置换比例分别为 1.5:1 和 1.25:1，此次置换比例提高至 2:1 和 1.5:1。使用国家产业结构调整目录限制类水泥熟料 产线作为置换指标和跨省置换指标，产能置换比例不低于 2:1。而本次置换办法的正式实施，带动各省水泥行业 供给侧改革政策出台，进而有助于减少不必要的产能置换，维持水泥行业供给侧收紧态势，促进水泥行业继续 向高质量发展。

2.2.2 双碳政策推动行业格局优化，龙头加大环保投入着眼长期发展

单吨水泥熟料生产约排放 0.85-0.90 吨二氧化碳，其中煅烧碳排放占较高比例。根据中国水泥协会数据，目 前我国生产 1 吨熟料约排放 0.85-0.90 吨二氧化碳。在熟料生产过程中，原料石灰石经高温煅烧分解生成氧化钙 及大量二氧化碳，最终生成熟料，在此过程中煤炭作为主要燃料，燃烧产生大量二氧化碳。根据麦肯锡报告， 水泥生产过程中石灰石煅烧产生生石灰的过程排放的二氧化碳，约占全生产过程碳排放总量的 55%-70%；高温 煅烧过程中的燃料燃烧产生的二氧化碳约占全生产过程碳排放总量的 25%-40%。 生产环节降低能耗方式主要有四种，水泥企业环保成本将有所增加。从生产环节分析，降能耗主要有几个 方式：①优化原煤质量，水泥企业需对发热量、挥发分等指标进行严格控制，加强焦渣特征、水分、硫含量等 影响燃烧性能指标的监测。②稳定熟料质量，稳定生料成分、生料喂料量、煤粉成分、喂煤量及保证设备连续 运转从而提高生产效率降低煤耗。③设备技术改造，对主要耗能设备运行情况进行全面监测、诊断、分析，优 化设备使用场景，落实日常巡检制度，提高设备连续运转效率。④开发新型燃料，国内少数龙头企业具备研发 条件，尝试用光伏发电、风电以及生物质发电等方式替代煤炭。上述四种降低能耗方式从生产设备更新、使用 清洁能源等方式减少了水泥生产过程中的能耗，但其在一定程度上增加了水泥企业的环保成本，部分中小水泥 企业面临的环保压力增加。

水泥为建材行业高耗能行业，节能减碳迫在眉睫。2020 年全国建材行业二氧化碳排放量约 15 亿吨，占我 国碳排放量的 14.5%。其中，水泥行业二氧化碳排放量达 13.5 亿吨，占到我国碳排放量的 13%以上。而中国作 为全球二氧化碳排放量最大的国家和工业化中期国家，在全球碳减排的工作推进中压力巨大，特别是为建材行 业的发展带来了巨大挑战，主要表现在：1、项目审批难度不断加大；2、节能减排成本不断提高；3、碳排放权 购买成本加重企业负担。 “双碳”目标加速低效产能退出，推动供给结构优化。低效产能是指企业土地资源经济产出小和较长期处 于停产的“僵尸产能”，其能耗、环保、安全、技术水平往往难以达到标准。2021 年 10 月 18 日，国家发展改 革委联合五部门发布《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，方案要求到 2025 年水泥行业能效达到标杆水平的产能比例超过 30%；同年 10 月 11 日，《水泥单位产品能源消耗限额》（第 二次修订版）发布，在 117 kgce/（t 熟料）的标准限定下约有 25%的落后产能将被淘汰。综上，不具备规模优 势的低效低质水泥产能其单位产品的碳排放基数大、能耗高，很难通过加大在能源替代、节能减排和智能化等 方面的投资力度，低效产能退出已成为趋势。

龙头企业持续加大环保投入，在长期绿色发展中实现强者恒强。在绿色发展的主基调下，各水泥龙头企业 加大环保投入，积极探索节能减排降碳的新举措，以科技创新促进绿色低碳发展，通过产能置换、提高能源利 用效率、提高原燃料替代率等途径，降低二氧化碳排放强度。其中海螺水泥计划 2022 年将投资 50 亿元用于发 展光伏电站、储能项目等新能源业务，实现下属工厂光伏发电全覆盖，预计到 2022 年底，光伏发电装机容量可 达 1GW，年发电能力 10 亿度；华新水泥联合湖南大学研发得到利用水泥窑尾烟气生产混凝土制品的生产线， 以年产 1 亿块蒸养砖生产线为例，每年利用 2.6 万吨二氧化碳，全国推广每年减碳将达到 5200 万吨。由此可见， 龙头企业由于资金、研发水平上的优势，在绿色发展转型前期便担任了行业领跑者的角色，未来随着节能减排 技术路径的不断深入探索，将在长期发展中实现强者恒强。

短期来看，传统旺季来临，水泥市场呈现弱势复苏，板块估值有望修复。水泥价格于 2021 年 11 月份达到 最高点 626.5 元/吨，此后开始持续下降，目前已经达到传统旺季的上涨阶段初期。工程项目开工率有望提高， 为水泥涨价提供主要基础。近期长三角、珠三角地区水泥企业陆续发布涨价函，价格计划提高 20-30 元/吨；同 时出货率环比有所上涨。预计水泥板块将迎来阶段性行情。

2.3 成本及盈利：成本支撑价格高企，2022 年盈利能力持续下滑

能源成本为水泥生产的主要成本，2021 年水泥企业能源成本占比明显提升。水泥成本中原材料占比约 20%、 燃煤占比约 30%、电力占比约 15%、折旧约 18%、人工及其他 17%。水泥生产流程其物料消耗比为 1.2 吨石灰 石生产 1 吨熟料，1 吨熟料生产 1.3 吨水泥；其煤电消耗比为吨水泥综合能耗约 120 千克标准煤、吨水泥综合电 耗约 91 千瓦时。2021 年，国内煤炭市场复杂多变，煤炭价格上涨幅度屡创历史新高，而水泥作为能源依赖型 行业，其成本也因此大幅增加，多个企业的燃料及动力成本占比有所上升。

成本支撑水泥价格处于历史高位，整体呈现缓慢回落趋势。水泥价格除受短期供需影响以外，成本为企业 定价的另一主要因素，2021 年水泥价格呈现先降后涨态势，水泥价格自 2021 年 10 月到达历史高点后，随着煤 炭价格回落而快速回落，但仍然保持五年价格高位。2022 年以来，随着能源价格逐步回落，以及全年需求相对 有限，区域竞争明显加剧，水泥价格整体快速回落。截止至 9 月 23 日，水泥行业传统提价旺季未至，全国高标 水泥含税均价为 420.82 元/吨，环比提升 1.06%;从库存来看，全国水泥库容比 68.75%，环比上周上升 0.50pct， 较上月同比上升 4.25pct。

价格上调对冲成本上涨，盈利能力依旧承压。尽管水泥均价处历史高位，但成本的急剧攀升叠加水泥产量 下降，全行业利润下滑。2021 年，水泥全行业实现营业收入 10754 亿元，同比增长 7.3%；实现利润总额 1694 亿元，同比下降 7.58%，营收端表现较好，利润端承压；2022 年上半年，19 家水泥行业上市公司共实现净利润 192.39 亿元，同比下降 21.44%；从龙头企业来看，海螺水泥、冀东水泥、华新水泥 2021 年水泥产品毛利率均有所下滑，分别下降 3.55pct、7.41pct、6.87pct，盈利能力受到明显压制，价格上涨对成本压力的对冲有限；2022 年上半年海螺水泥、冀东水泥、华新水泥的水泥产品毛利率分别降至 34.20%、23.54%、26.41%，需求下滑进一 步提升了经营压力，价格下降继而压缩盈利空间。

政策密集出台以保证煤炭供给、稳定煤炭价格，水泥行业盈利能力有望改善。2021 年高额的煤炭价格压缩 了水泥行业的较多利润，进而 2022 年年初国家相关部门对煤炭供给以及价格的管控政策密集出台，对煤炭保供 稳价的力度不断加大，自 2 月中下旬，连续一个多月全国煤炭日产量持续保持在 1200 万吨以上，同比涨幅超过 10%。2 月 24 日，国家发改委进一步引发《国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，通 知指出：将引导煤炭价格在合理区间运行，同时完善煤、电价格传导机制，健全煤炭价格调控机制。在中央以 及地方政策指引下，煤炭供给以及价格有望实现稳定，进而水泥行业的盈利能力预计将实现一定的修复。

三、关注转债募资延伸产业布局的区域龙头

3.1 冀东水泥：华北水泥龙头，转债募资助力产能+业务结构优化

3.1.1 北方最大水泥生产厂商，水泥产能位列国内第三

唐山冀东水泥股份有限公司（简称“冀东水泥”），是在原河北省冀东水泥厂的基础上，1994 年 5 月由河北 省冀东水泥集团公司发起设立，于 1996 年在深交所挂牌上市，是中国北方最大的水泥生产商和供应商。截至 2022 年 6 月 30 日，公司年熟料产能达到 1.10 亿吨，水泥产能达到 1.76 亿吨，主要市场覆盖河北、北京、天津、 陕西、山西、内蒙古、吉林、重庆、河南等 13 个省（直辖市、自治区），公司在北方特别是京津冀地区的市场 占有率及市场竞争优势明显，水泥产能位列国内水泥制造企业第三名。

营业收入稳步增长，利润端暂时承压。公司业绩长期增长趋势明显，2006-2021 年营收 CAGR 为 18.33%； 利润端整体波动水平较大，2015 年受华北区域整体水泥产能过剩和需求下降的影响，出现低价竞争并导致华北 地区全行业亏损，公司亏损近 20 亿元；2016 年起，公司启动战略重组，吸收金隅集团的水泥业务以解决同业 竞争问题，当年重新实现盈利，并在 2018-2019 年实现大幅增长。近两年地产基建投资增速减弱导致销量规模 下滑，而煤炭价格创新高推动水泥价格上涨，量与价共同作用，使得营收增长趋于平缓。2022 年上半年，公司 营收实现逆势增长，同比增长 3.24%至 168.45 亿元；归母净利润 11.41 亿元，同比下降 7.08%，利润端承压主要 系煤炭成本大幅上涨所致。

公司深耕京津冀市场，辐射陕西、山西、内蒙古区域。公司熟料产能占京津冀区域总产能的 50%以上，处 于区域市场领导地位。除京津冀地区外，公司依靠规模、成本和品牌优势，在山西、内蒙古、陕西、辽宁、重 庆等多个省份亦有产能布局，主要集中在华北地区。目前公司在内蒙古区域熟料产能规模位居第二，在山西区 域产能规模位居第一；2021 年，公司收购宏威水泥一条 4500t/d 熟料及水泥生产线相关资产、收购山西福龙水 泥 100%股权，以进一步提升在山西省的市场份额及竞争力。公司收入来源中，华北区域占比长期维持在 60% 以上并持续上升；截至 2022 年上半年，公司收入来源中华北区域占比 78.24%，西北、西南区域营收占比相当， 皆在 6%-7%左右。

产品结构优化，固废危废处置与骨料提供新增长点。水泥与熟料为公司第一大主营业务，2021 年营收 319.41 亿元，收入占比为 87.90%，且长期收入占比维持在 85%以上。2019 年和 2020 年起，公司分别新增固废危废无 害化处置和骨料业务收入；2021 年，公司转债募资扩大固废危废无害化处置产能，处置能力达到 468 万吨/年， 覆盖危险废物、生活污泥、生活垃圾等多种类型；完成砂石骨料项目建设，新增骨料产能 1000 万吨。2022 年 上半年固废危废处置业务营收 6.29 亿元，骨料业务营收 5.27 亿元，收入占比分别为 3.73%和 3.13%。新业务有 望在未来扩大规模，提供利润增长点。

公司毛利率长期维持在 25%-37%，期间费用率整体下降。2015 年以前，公司毛利率维持在 25%以上，2015 年出现亏损之后，公司迅速进行战略重组等调整，2017 年起毛利率回到原先水平。同时，公司积极推动企业“培 优”以加强费用管控，管理+研发费用率稳定在 10-15%，销售费用率和财务费用率逐年下滑。长期来看，公司 毛利率维持在 25-37%之间，净利率维持在 10%以上，但近两年受煤炭价格大幅上涨影响，毛利率和净利率有所 下滑。2022 上半年，公司综合毛利率 23.66%，同比下降 6.07pct；期间费用率下降 1.18pct 至 14.70%；净利率达 7.30%，同比下降 5.11pct。在上游煤炭价格不利变动的背景下，公司盈利能力承压。

重组扩大产能规模，夯实华北龙头地位。2016 年起，公司启动战略重组，吸收金隅集团水泥业务约 5000 万吨产能，产能规模大幅增加。2015~2020 年，公司水泥生产量由 5149 万吨上升至 9461 万吨，熟料生产量由 4298 万吨上升至 8214 万吨，生产规模扩大 2 倍左右，在京津冀地区的市场份额达到 50%以上，华北地区水泥 龙头地位得到夯实。2021 年，公司水泥生产量 8931 万吨，同比下降 5.60%；熟料生产量 7507 万吨，同比下降 9.71%，主要系地产基建投资需求减弱所致。

3.1.2 转债募资 27.9 亿元，产能置换降本控费，协同处置延伸产业链

转债募资 27.9 亿元，用于水泥产能置换、原材料开发与水泥窑协同处置项目。公司于 2020 年 11 月成功发 行可转债，实际募集资金净额 27.9 亿元。其中，16.4 亿元用于公司位于陕西省的全资子公司铜川公司的水泥熟 料生产线产能置换项目；1.9 亿元用于杨泉山矿附属设施建设项目，以确保铜川公司水泥熟料生产所需的原材料 石灰石供给；1.4 亿元用于阳泉水泥、磐石水泥、大同水泥和凤翔水泥的水泥窑协同处置固废危废项目；剩余 8.1 亿元用于补充流动资金。2021 年 9 月，水泥熟料生产线产能置换和杨泉山矿附属设施建设项目正式投产， 截至 2022 年 6 月 30 日，项目已分别实现效益 6176.59 万元、623 万元。2021 年 2-8 月，阳泉水泥、磐石水泥和 凤翔水泥协同处置项目陆续正式投产；截至 2022 年 6 月 30 日，磐石水泥协同处置项目实现的净利润为负，主 要原因为吉林省疫情及错峰生产和设备调试导致设备实际运转时间较短，处置量较低，导致实现收益不及公司 预期。

①水泥产能置换：满足产业政策要求，有助公司降本控费。根据工信部要求，新建水泥熟料项目必须实施减量或等量替换，每建设 1 吨产能须关停退出 1.25 吨产能；此次公司产能置换项目淘汰、迁建原水泥熟料产能 12500t/d，置换建设一条产能 10000t/d 水泥熟料生产线，满足产业政策的减量置换要求和区域过剩产能出清的发 展要求。产能置换对公司本身也存在必要性：2014-2021 年公司水泥与熟料成本构成中燃料及动力占比长期维持 在 40%-49%，成本端受燃料价格变动影响较大；2021 年燃料及动力成本增加 29.6 亿，成本占比上升 7.07pct 至 46.17%，系煤炭价格大幅大涨所致。此次新建生产线采用国际最先进的二代新型干法水泥工艺技术，据中国水 泥网数据，该工艺能够减少综合能耗 50%左右，年直接减少煤炭消耗 11.5 万吨左右。产能替换的持续进行与新 工艺的应用，将有助于公司降低用煤成本，提升生产效率与综合竞争力。

②水泥窑协同处置：延伸产业链，贡献新利润增长点。利用水泥窑的超高温来协同处置危险废弃物和固体 废弃物的方式，经国外多年实践证明是最有效的处置途径之一，近年来国内的水泥窑协同处置技术和装备逐步 完善成熟。公司于 2019 年新增固废危废无害化处置业务，2019-2021 年毛利率维持在 45%左右，高于水泥熟料 业务毛利率 14.14-21.95pct。截至 2021 年 12 月底，国内水泥窑协同处置资质能力已达 1000 万吨，部分区域市 场进入存量阶段，但多数省份仍存在较大市场空间。公司此次阳泉水泥、大同水泥和磐石水泥协同处置项目位 于山西与辽宁地区，两省份的危废资质不足 20 万吨，获得许可证数量分别为 9 家、5 家，供需存在一定缺口， 有充足的市场空间。

3.2 西藏天路：西藏基建主力，顺应区域发展需求扩产拓品类

3.2.1 西藏最大水泥生产企业，围绕基建发展多业务布局

西藏天路股份有限公司（简称“西藏天路”）成立于 1999 年，前身为 1959 年成立的西藏公路局工程处，于 2001 年在上交所挂牌上市，是西藏自治区唯一一家以基础设施建设为主业的上市公司。公司主营业务涵盖建筑、 建材、贸易、矿产领域，建材相关业务则以水泥销售为主，是目前西藏自治区规模最大的水泥生产企业。2021 年，公司完成水泥产量 450.51 万吨，占西藏当年规模以上工业企业完成水泥产量的 45.43%。

2021 年之前营收总体稳步增长，利润端短期承压。2006~2021 年，公司营收从 6.16 亿元增长至 57.77 亿元， CAGR 达 16.09%；归母净利润从 0.18 亿元增长至 0.40 亿元，CAGR 为 5.34%。2022H1 公司实现营收 19.76 亿 元，同比下降 18.91%，下降原因为：1）西藏地区水泥供大于求，竞争格局恶化，水泥价格下降导致销售收入 下滑；2）贸易收入由总额法改为净额法确认导致贸易收入减少。2022H1 公司亏损 1.42 亿元，同比下降 305.65%，下降原因为西藏地区煤炭资源匮乏，需要从外地购入煤炭，运输距离远，生产成本大幅上升。

深耕西藏自治区市场，积极向其他地区拓展业务。西藏自治区具有高寒缺氧、气压低、强紫外线辐射等地 理特点，公司自成立起深耕西藏基础设施建设，积累了在高原冻土等特殊环境的施工经验，成为西藏重点工程 建设的本土主力企业，具备区域优势。2010~2021 年，西藏自治区收入占比基本在 70%以上。除西藏市场外， 公司近几年通过收购等方式积极向其他地区拓展业务，于 2017 年起新增其他地区业务收入。2019 年，公司收 购重交再生，该控股子公司主要从事在西南地区的沥青混凝土生产加工销售及相关公路和市政工程业务，由此 进一步提升公司在其他地区的收入比重。2022H1 公司收入来源中西藏自治区占比 64.93%，其他地区占比 35.07%。

从建筑到建筑+建材并举，再至增加矿产与贸易，业务结构趋向多元。公司聚焦于西藏自治区基础设施建 设，业务结构从以建筑产业为重，发展至以水泥和混凝土为主的建材与建筑并举，近几年新增矿产与贸易产业， 并在建筑建材产业中拓展市政工程、骨料等业务。2010~2020 年，建筑产业的公路工程收入占比从 57%下降至 9%；建材产业的水泥收入占比从 31%最高上升至 74%，后随其他业务增加而下降至 45%，商品混凝土收入占比 从 2%上升至 9%。2019 年，公司新增控股子公司重交再生的沥青混凝土及相关产品业务，2022H1 该业务实现营收 1.12 亿元，收入占比 6%；2020 年，公司新增控股子公司天路国贸的大宗商品贸易业务，2022H1 该业务实 现营收 4215 万元，收入占比 2%。

公司毛利率短期承压明显，2022H1 年同比下降 19.86pct。2006~2020 年，公司毛利率水平整体上升，2014 年由 16.05%跃升至 26.40%，其后整体稳定在 26~32%区间。近两年市场竞争日趋激烈及水泥市场需求收缩影响， 公司盈利能力短期承压。2022 年上半年公司盈利能力继续承压，毛利率同比下降 19.86pct 至 8.55%。后续随着 “十四五”规划带来的新项目建设逐步实施，公司将有望迎来业绩修复空间。 管理+研发费用率波动上升，销售费用和财务费用率相对平稳。2014 年起，公司为提升管理效率和员工留 存，聘请专门管理团队，上调职工薪酬与福利，使得管理费用有所上升。2022 年上半年，管理+研发费用率同 比下降 0.14pct 至 12.39%。销售费用前期变动较为平稳，仅在 2020 年大幅上升，系销售合同改变，运费增加所 致。2022 年上半年，销售费用同比下降 6.49pct 至 1.11%，财务费用同比上升 1.18pct 至 3.89%，期间费用率总 体下降 5.45pct 至 17.40%。

水泥产销平稳增长，与西藏总体水泥需求强相关。2018 年西藏大型工程项目水泥需求较为旺盛，公司水泥产销量达 642 万吨，同比增幅 23.46%；2020 年起重点项目开工延期，水泥需求减弱，西藏总体水泥生产量增速 由 2018 年 20.65%下降至 2020 年 0.38%；公司水泥产销量增速随之下降，趋于平稳增长。2021 年，公司水泥生 产量达 450.51 万吨，同比下降 30.69%。

3.2.2 转债募资 10.9 亿元，扩产满足区域性需求，收购培育新盈利点

转债募资 10.9 亿元，用于熟料、水泥与混凝土扩产，重交再生股份收购及增资项目。公司于 2019 年 8 月 成功发行可转债，募集资金总额 10.9 亿元。其中，3.8 亿元用于昌都的熟料水泥生产线建设；1.5 亿元用于林芝 的水泥粉磨站建设；0.4 亿元用于日喀则的商品混凝土扩产与原产线环保改造；2.2 亿元用于重交再生的股份认 购与增资，交易完成后，重交再生将成为公司的控股子公司；剩余 3.0 亿元用于补充流动资金。2020 年 3 月， 重交再生收购与增资项目完成。目前各项目均已达到预定可使用状态，但由于环保督察限制，昌都产线处于整 改状态，林芝产线对应的项目需求不足，因此截至目前各项目共亏损 2061 万元。

①水泥熟料扩产：布局藏东地区，满足区域性需求。西藏自治区目前总体水泥供给虽然有所增加，但仍存在区域布局不均的情况，水泥生产线主要分布在拉萨、日喀则等藏西区域，藏东地区发展则相对滞后，在多个 重点基建项目建设背景下存在较大的市场缺口。以藏东地区的林芝为例，2021~2022 年，林芝 42.5 级水泥参考 价维持在 595~683 元/吨之间，藏西地区的日喀则同级水泥价格则最低下滑至 498 元/吨，西藏整体高标水泥价格 最低下滑至 460 元/吨。林芝水泥价格在西藏总体水泥价格下滑的情况下保持稳定，反映出林芝地区存在相对充 足的水泥市场需求。此次昌都熟料水泥生产线项目与林芝水泥粉磨站项目均位于藏西地区，意在填补市场缺口， 预计存在充足的产能消化空间。

②重交再生股份收购：扩展业务结构，提升盈利能力。重交再生是重庆首家专注于建筑固废垃圾回收再利 用及全路面建养服务的国家高新技术企业，主要业务为再生沥青混凝土生产加工销售、市政道路工程施工及技 术 咨询检测服务等，在西南地区特别是在重庆地区占有较大的市场份额。2019 年，重交再生仅 12 月份收入纳 入公司合并范围，共贡献营收 9088 万元；2020 年，重交再生的沥青混凝土及相关产品业务贡献营收 3.87 亿元， 技术服务贡献营收 4156 万元，收入占比共 6.06%。此次收购项目有助于公司丰富建材及建筑行业业务结构，拓 展业务区域范围，培育新盈利点。

3.3 万年青： 江西区域龙头，持续提升能源利用与业务协同能力

3.3.1 江西区域市占率第一，降本增效卓有成效

江西万年青水泥股份有限公司（简称“万年青”）由江西水泥厂作为独家发起人于 1997 年创立，并于同年 在深交所上市，为江西省建材行业首家上市公司。公司是全国最早采用国产新型干法水泥工艺线的厂家，现拥 有万年、玉山、瑞金、于都、乐平、德安等 6 个熟料生产基地，7 家粉磨企业，年熟料产能 1500 万吨、水泥产 能 2600 万吨。公司水泥产品畅销江西赣南、赣东、赣北大部分地区以及福建、浙江、广东等周边省份，在江西 的市场占有率位居第一。

近五年高速正增长，2021 年实现收入+利润共同增长。2006~2021 年，公司营收 CAGR 达 21.02%，归母净 利润 CAGR 达 40.62%。2015 年受国内宏观经济下行影响，公司归母净利润同比下滑；2017 年得益于水泥行业“供 给侧结构性改革”，公司营业收入和归母净利等指标开始明显提升；2020 年在新冠疫情和江西汛期双重影响下， 公司以价补量、开源节流，归母净利润仍实现 8.15%的增长。在 2021 年能源价格上涨的背景下，2021 年公司实 现营业收入为 142.05 亿元，同比上升 13.37%；归母净利润为 15.93 亿元，同比上升 7.61%。2022H1 受水泥行业 不景气拖累，营收同比下滑 1.79%至 58.44 亿元，归母净利同比下滑 40.53%至 4.92 亿元，主要原因为水泥毛利 率大幅下滑所致。

管理+技术降本增效，期间费用率处于行业较低水平。2006~2022H1，公司毛利率长期中枢为 24%，毛利率 与净利率同步波动上升，降本成效显著。2022H1 年公司销售毛利率下降 8.75pct 至 19.58%；销售净利率下降 7.39pct 至 11.67%。近年来，公司不断提高管理能效，一方面提高原材料采购直供面，与国有大矿建立长期协作 机制，2020 年直供量达到 70%；一方面根据煤炭价格及时调整采购计划，2020 年全年水泥和熟料采购价格均下 降。另外，公司围绕节能提产降耗，2019 年投入 26234.98 万元扎实推进三项工程及科技活动项目，实施技改 345 项，完成率 65.22%，标煤耗同比下降 1.88kg/t；2020 年投入 11971 万元推进五项技改工程，预计能耗将进 一步下降。2022 年上半年，公司管理+研发费用率同比下降 0.18pct 至 4.84%，销售费用率同比下降 0.03pct 至 1.14%，财务费用率同比上升 0.05pct 至 0.15%，三大费用率处于行业较低水平。

深耕江西市场，辐射福建、浙江、广东。江西省地处长江三角洲、珠江三角洲和闽南三角地区的腹地，因 地形复杂导致外省水泥产品不易进入，形成输出多于输入的半封闭的区域市场。江西地区水泥业 CR5 达 80%， 公司在江西的市占率为 23%、位列第一，产品畅销赣南、赣东、赣北大部分地区。截至 2022H1，公司收入来源 中华东区域占比 97.46%，其中江西地区占比 90.80%；湖北地区占比 1.47%，广东地区占比 1.07%。

延伸上下游产业链，发展骨料与贸易产业。公司水泥业务收入占比由 2010 年 84%逐年下降至 2020 年 59%， 业务结构渐趋多元。上游方面，公司借助矿山资源布局骨料业务，三个骨料项目于 2020 年建成投产，产能合计 900 万吨；下游方面，德安公司、于都公司水泥窑协同固废项目建设有序推进，共同提高公司成本端管控能力； 公司依托资源优势于 2020 年新增发展物流贸易产业，赣州物流园项目启动建设，大宗原材料及建材贸易平台已 搭建运营。2022H1，公司贸易业务贡献营收 15.18 亿元，收入占比 26%。

积极拓展市场，水泥与熟料产量平稳增长。2011~2021 年，公司水泥产量 CAGR 为 5.17%，熟料产量 CAGR 为 3.71%。公司秉承“份额优先、以销促产”的经营策略，积极拓展拌站和工程市场等渠道，同时强化营销队 伍建设与品牌营销，以巩固和提升市场份额。2021 年，公司水泥生产量 2,468.67 万吨，同比上升 2.45%；熟料 生产量 1,779.53 万吨，同比上升 6.25%。在疫情叠加需求下降的负面影响下，公司通过积极拓展市场，充分发 挥区域龙头优势，使得 2021 年水泥熟料产量同比有所增长。

3.3.2 转债募资 10 亿元，扩产技改提升协同能力，拓展优化产能

转债募资 10 亿元，用于熟料水泥扩产与技改项目。公司于 2020 年 6 月成功发行可转债，募集资金总额 10 亿元，实际募集资金净额 9.97 亿元。其中，3.97 亿元用于德安县一条 6600T/D 熟料水泥生产线建设，同步配套 建设余热发电系统并预留城市生活垃圾处理工程，达产后可年产 198 万吨水泥熟料；5.60 亿元用于万年县 2× 5100t/d 熟料水泥生产线建设，同步配套建设余热发电系统并预留城市生活垃圾协同处理系统，达产后可年产 306 万吨水泥熟料。2020 年 11 月 31 日，德安线熟料水泥生产线正式投产；2021 年 9 月 30 日万年水泥厂一条 熟料水泥生产线已经投产。截至 2021 年年底，两个项目合计实现效益 1.7 亿元。

扩产技改提升协同能力，拓展优化产能。①此次熟料水泥扩产与技改项目皆配套建设低温余热发电系统， 能够将排放到大气中占熟料烧成系统热耗 35%的废气余热进行回收，使能源利用率提高到 95%以上，预计进一 步降低燃料动力成本；目前，江西省水泥窑协同处置资质能力不足 20 万吨，市场需求较为旺盛，此次扩产与技 改项目同时预留城市生活垃圾协同处理系统，有助于推进水泥窑固废协同处理业务，培育新盈利点。②此次募 投项目遵循产能总量控制要求，德安县新熟料水泥生产线点火成功后，位于同地区的一条旧生产线彻底停产；扩产与技改两条生产线均采用能耗更低、智能化程度更高的工艺技术，且均靠近原料石灰石资源分布地带，拓 展与优化了公司在赣北地区的原有产能，有利于抢占江西省淘汰落后产能后的市场空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。